外匯衍生產品作用

　　隨著美國金融市場動盪進一步加劇，美國經濟衰退的概率日益增大，美元貶值已經成為一個必然事件，而人民幣兌美元匯率也就相應在近期處於持續攀升階段，因此，所謂匯率的“雙向波動”成了一個神話。　　面對單邊升值，匯率風險是不言而喻的；一個爭論是，是否應該先行放開資本賬戶；而另一個問題是，外匯衍生產品應該發揮怎樣的功能。筆者堅持資本賬戶的持續和漸進式開放，而更為關鍵的是如何認識外匯衍生產品的作用。　　第一，就近期看，當前的人民幣在岸衍生產品交易的功效明顯不足，政策取嚮應該是充分發揮現有衍生產品的價格發現功能，由此推動匯率形成機制的進一步改革。　　筆者與人民銀行廣州分行的聯合課題組實證研究證明，在已經具備遠期和掉期交易機制的條件下，76.6％的企業仍然選擇即期結匯，另有22.3％的企業選擇了遠期結匯。而2005年8月15日銀行間遠期交易上線以來，市場交易一直比較清淡，流動性明顯不足，並出現“單邊市”的局面，大量的同方向敞口頭寸找不到交易對手平倉，匯改後有的銀行已積累了大量的淨售匯敞口，銀行間遠期市場還不能為銀行提供充分的分散風險的渠道。　　另一方面，即期市場和遠期市場尚未完全打通。按照利率平價理論，銀行在做外匯遠期的同時，需要拆借一筆本幣或外幣並在即期外匯市場結售匯，但在中國資本項目還未完全放開的情況下，各商業銀行都有外債指標限制，只能在規定的項目下拆借外幣，並且拆進來的本外幣也不能在即期外匯市場上隨意結售匯。　　因此，我們的改革應該遵循的順序是，首先進一步放開資本項目可兌換，在資本充足率監管和商業銀行本外幣資產負債管理的前提下放開外債指標管理，以發揮當前的遠期和掉期在價格發現上的功能，並由此改變遠期市場上的單邊市狀態，真正實現人民幣匯率的雙向波動，以此推動即期外匯市場上的價格發現。　　第二，就中期看，進一步擴大人民幣外匯衍生產品的交易品種，是穩定宏觀貨幣金融運行的必要手段。　　在當前的匯率風險分擔機制下，中央銀行仍然起著最終的匯率穩定者角色，這導致中央銀行通過對衝性貨幣政策操作承擔了鉅額貨幣成本。根據我們測算，自2005年7月至2007年三季度，中國外匯儲備因人民幣升值、美元相對貶值而導致的損失為人民幣1571.5億元。同時，央行票據發行利息支出、上調法定存款準備金率的額外利息支出、特別國債利息支出三項合計1409.2億元。　　此外，中央銀行為吸收過剩的外匯流動性而投放基礎貨幣，在客觀上加劇了中國銀行體系的流動性過剩；而為降低套利性短期遊資衝擊，不得不讓人民幣與境外貨幣（主要是美元）利差保持穩定。上述操作限制了貨幣政策的靈活性、針對性和有效性。　　因此，一個可操作的建議是，當前的關鍵性政策操作是，適時擴大外匯衍生產品的交易品種，放開對真實貿易背景的嚴格限制，允許居民和企業進行套期保值。惟其如此，才能真正改變當前的匯率風險分擔格局，避免風險集中於中央銀行的狀態。另一方面，風險管理意味著收益，微觀經濟主體通過本外幣衍生品交易也是金融全球化和現代金融市場條件下獲得“財產性收入”的一條重要途徑。

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